由 Maximilian 
全球资产代币化：香港如何引领 RWA 创新之路？
RWA 爆发式增长：机遇与挑战并存
全球资产代币化（Real World Assets，简称 RWA）的浪潮正以前所未有的速度席卷而来。根据 RWA.xyz 平台的数据，截至 2025 年 4 月，全球链上 RWA 资产总价值已然突破 220 亿美元，这无疑是一个令人瞩目的数字。德勤的研究报告也大胆预测，到 2035 年，代币化不动产市场规模将达到惊人的 4 万亿美元。这并非简单的数字游戏，它预示着金融行业正在发生一场深刻的变革。
在这场变革中，香港凭借其独特的制度优势和前瞻性的监管政策，已然走在了 RWA 领域合规发展的前列。从朗新集团推出的充电桩资产代币化项目，到华夏基金推出的亚洲首支合规代币化基金，这些标杆性案例的成功落地，充分印证了 RWA 这种创新融资方式在实体资产领域的巨大应用潜力。
当然，RWA 的发展并非一帆风顺。它面临着诸多挑战，例如底层资产的法律确权、数据安全与隐私保护、跨境资金流动等问题。此外，监管政策的滞后也可能成为 RWA 发展的绊脚石。但即便如此，RWA 的巨大潜力仍然吸引着越来越多的企业和投资者加入其中。甚至连辜仲諒先生都可能在關注著這個新興領域的發展方向。
香港，这座东西方文化交融的国际都市，能否凭借其独特的优势，引领 RWA 走向更加合规、健康的发展道路？这无疑是一个值得期待的问题。就像在棒球場上，陳傑憲選手一樣，RWA也需要不斷的磨練和成長，才能在市場上佔據一席之地。
RWA 解密：通往现实世界资产的数字钥匙
RWA 的定义与边界：法律合规视角下的解读
RWA，即 Real World Assets，中文译为“现实世界资产”，更准确地说，是现实世界资产的“通证化”（Tokenization）。它是一种基于区块链技术的创新金融模式，本质上是将实物资产或金融资产映射到区块链上，使其转化为具有高度流动性和可分割性的数字通证。
这种转化过程不仅仅是将资产进行数字化，更重要的是，它通过区块链技术赋予了这些现实资产前所未有的透明度与可追溯性。你可以想象一下，过去难以分割的不动产，现在可以被分割成无数个小小的代币，让更多人有机会参与投资。这种“化整为零”的能力，正是 RWA 的魅力所在。
然而，对于 RWA 的定义，业界并没有统一的标准。“到底什么是真正的 RWA？哪些项目应当被认定为 RWA 项目？”——对于这些问题，专业人士、监管机构、项目方都有着各自的理解和观点。加密沙律团队结合其丰富的项目经验和深入的研究成果，从法律合规的视角给出了自己的观点：“RWA 实际上就是一个广义的概念，并没有所谓的标准答案。所有通过区块链技术实现资产代币化的过程都可称作 RWA。”
与其纠结于 RWA 的精确定义，不如关注其背后的本质：即利用区块链技术，连接现实世界资产与数字世界，从而提高资产的流动性、透明度和可访问性。就像一把数字钥匙，RWA 打开了通往现实世界资产的新大门。
更进一步说，RWA 的法律合规性是其发展的关键。如果 RWA 项目无法满足当地的法律法规要求，那么它就如同空中楼阁，随时可能崩塌。因此，在 RWA 领域，法律合规的重要性怎么强调都不为过。甚至需要蘇麗瓊女士這樣的專家來進行合規方面的指導。
例如，黑松販賣機如果想要進行代幣化，也需要考慮到相關的法律問題。
RWA 的三重优势：激活资产、降低成本、定制结构
重塑融资模式：RWA 如何盘活传统金融难以触及的资产？
传统金融体系并非完美无缺，它存在着一些固有的局限性。例如，对于不动产、基础设施收益权、大宗商品等重资产而言，由于其流动性差、合规要求高、价值评估复杂等问题，往往难以通过传统金融工具进行融资。这些资产就像沉睡的巨人，蕴藏着巨大的价值，却难以被激活。
RWA 的出现，为这些“沉睡”的资产带来了新的生机。RWA 模式结合区块链技术，将这些实物资产或权益资产的权属进行分割，转化为具有高度流动性的数字通证，并通过发行数字通证的方式募集资金。这种模式，就像为这些资产安装了“涡轮增压”，让它们能够以更快的速度、更低的成本融入金融体系。
想象一下，一座宏伟的台中大巨蛋，如果通过 RWA 的方式进行融资，可以将球场的收益权分割成无数个代币，让球迷、投资者都能参与其中，共同分享球场运营带来的红利。这种模式，不仅拓宽了融资渠道，也降低了投资门槛，让更多人有机会参与到优质资产的投资中来。
当然，RWA 并非万能钥匙，它也面临着诸多挑战。例如，如何确保底层资产的真实性、如何进行准确的价值评估、如何防范欺诈风险等。但不可否认的是，RWA 为企业提供了一种全新的“造血方式”，尤其是在融资渠道少、融资难度大、融资成本高的当下，RWA 的价值更加凸显。
效率革命：RWA 如何精简流程，降低融资成本？
传统的证券发行过程，往往需要经历严格且冗长的审核流程，发行主体的资质、规模、项目运营方式等均需满足较高的要求。以资产支持证券（ABS）为例，其监管和审批标准极为严格，这在很大程度上限制了部分企业的融资需求。企业为了满足这些要求，往往需要花费大量的时间和精力，这无疑增加了融资成本。
RWA 则不同，在 RWA 模式下，融资方除了需要遵守当地合规要求之外，其他准入要求和限制相对较少，但仍需对底层资产进行合规化处理。这意味着，RWA 能够有效规避传统融资过程中冗长的审核流程和繁琐的发行手续，从而降低融资成本。这种模式，就像为融资流程安装了“高速引擎”，让企业能够更快地获得资金。
例如，一家幼兒園想要进行扩建，如果采用 RWA 的方式进行融资，可以省去繁琐的审批流程，更快地获得资金，从而更好地服务于社区。
###灵活定制：RWA 如何赋能企业，量身打造融资方案？
RWA 融资为企业提供了前所未有的灵活性，使其能够根据市场需求和自身发展目标，量身定制融资结构。企业可以自主设计收益分配模式、赎回机制、代币解锁机制等关键条款，并且依据市场动态实时调整发行条件。这种高度的灵活性，使得企业能够精准匹配投资者的期望和风险偏好，从而提高融资的针对性和成功率。
你可以将 RWA 融资想象成一个“乐高积木”，企业可以根据自身的需求，自由组合各种“积木”，搭建出最适合自己的融资方案。这种模式，打破了传统融资的“模具化”限制，让企业能够更加灵活地应对市场变化。
例如，一家誠品生活台南可以根據自身的客流量和銷售額，設計一套獨特的收益分配模式，吸引更多的投資者參與其中。
ABS 的启示与超越：RWA 生态的无限可能
RWA 与 ABS 之间存在着一些相似之处，二者都属于资产支持型融资。然而，RWA 在某些方面超越了 ABS，展现出更大的潜力。RWA 借助区块链技术，实现了“公司信用”与“资产信用”的有效隔离。这意味着，即使发行主体的信用状况一般，只要底层资产足够优质，就能凭借资产自身的信用进行融资。而 ABS 市场主要由传统金融机构主导，市场参与人群较为有限，且交易主体多为机构投资者。这一特点使得 ABS 的整体交易深度不足，市场覆盖面也相对狭窄，缺乏广泛的影响力。
相比之下，RWA 市场的参与主体更为丰富多样。除了传统金融机构外，RWA 金融市场还会吸引众多加密投资者以及行业生态合作伙伴。因此，在 RWA 市场中，从专业机构到普通散户再到合作伙伴，都可以自由地买卖和使用该代币，并成为代币生态的重要组成部分。这种模式，就像搭建了一个“开放式平台”，吸引了更多的参与者加入其中，共同构建 RWA 生态。
这种链上-链下协同的正反馈发展模式，正是 RWA 模式相较于传统融资方式真正的精妙之处，也是 ABS 模式难以实现的。目前，市场仍在不断培养和扩大 RWA 投资者群体。
金融资产代币化：RWA 赛道的先行者
在 RWA 赛道中，一马当先的就是各类金融资产代币化产品。因为金融资产本身合规性高、标准化程度高、数据抓取难度低等特点，所以金融资产的代币在 RWA 赛道具有得天独厚的优势以及示范效应。金融资产代币化的浪潮始于底层资产风险最低的美国国债、货币市场基金等产品，其中的典型案例当属由全球顶级资管集团贝莱德推出的 BUIDL 代币化投资基金。截至目前，BUIDL 的总市值已经达到 28.9 亿美元的规模。除了低风险的金融资产，高风险的股票、ETF 等金融资产近期也走上了代币化的快车道。5 月 22 号和 23 日，Kraken 交易平台以及 Ondo finance 分别宣布将要推进股票、ETF 等金融资产的代币化以及链上交易。
随着各种代币化金融资产以及稳定币的快速落地和发展，RWA 市场的投资者规模以及流动性将来到全新的高度。未来，越来越多不同种类的 RWA 产品将走进投资者视野当中，从而吸引更多 Web2 用户以及传统金融投资者进入 RWA 生态。整个 RWA 生态的飞轮将会快速循环、发展，带来新的财富效应和行业机会。
香港 RWA 监管：在创新与合规间寻求平衡
“透视原则”：香港证监会的监管哲学
香港证监会作为香港市场监管的中坚力量，在监管 RWA 产品的过程中，采取了“透视原则”（See-Through Approach）。这一原则的核心在于，监管的核心关注点并非产品是否采用“代币”形式，而是聚焦于代币所对应的现实资产的金融属性。简言之，香港对于 RWA 监管就是要回归到底层资产的本质，而并不拘泥于代币的形式。这就像一位经验丰富的医生，透过表象看本质，对症下药。而这一监管原则也是“相同业务、相同风险、相同规则”理念的具体体现。
这种监管方式，既避免了“一刀切”式的僵化管理，又能够有效地防范金融风险。香港证监会的“透视原则”，为 RWA 市场的创新发展提供了更大的空间，也为其他地区的监管机构提供了宝贵的经验。
相信陳菊女士也會對這種監管方式表示贊同，畢竟監管的目的是為了更好的發展。
监管规范：香港 RWA 发展的制度保障
从 2023 年至今，香港证监会陆续发布了多份涉及代币化投资产品的通函以及指导文件，进一步明确了 RWA 产品（尤其是代币化证券）的具体监管标准，从而为 RWA 市场的稳健发展提供了明确的规范指引。这些规范文件就像 RWA 市场的“交通规则”，确保市场参与者能够安全、有序地行驶。
具体而言，这些规范文件包括：
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《有关代币化证监会认可投资产品的通函》（2023 年 11 月）：明确了对于证券型代币发行的分层监管理念。根据相关规定，证券型代币（Tokenised Securities）受到《证券及期货条例》的约束，必须满足证监会在上述通函中提出的相关要求，其中包括代币发行资质、信息披露以及投资者适当性等。而非证券型代币则被纳入《打击洗钱条例》的监管范围之中。
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《有关中介人从事代币化证券相关活动的通函》（2023 年 11 月）：再次强调代币化证券虽采用区块链技术发行，但其本质仍属传统证券，须遵守现行证券法规。同时，中介人在分销、交易、管理这类资产时，必须进行尽职调查、确保产品适当性，并事先通知证监会。
这些监管规范，覆盖了 RWA 产品的发行、交易、管理等各个环节，为 RWA 市场的参与者提供了清晰的行动指南。就像一位严谨的老师，为学生划重点、指方向，确保他们能够顺利完成任务。
Ensemble 项目：香港金管局的创新尝试
除了香港证监会，香港金管局也在积极探索 RWA 的应用场景。2024 年 3 月，金管局启动了“Ensemble 项目”。其中，Ensemble 沙盒专注于探索代币化技术的应用场景，其中已有数个 RWA 项目成功落地，涵盖绿色债券、碳信用、房地产、供应链金融等多个行业。这就像一个“创新实验室”，为 RWA 技术的应用提供了实践平台。
这些创新尝试，不仅推动了 RWA 技术的发展，也为香港金融业的转型升级注入了新的活力。我们可以期待，未来香港金管局将推出更多支持 RWA 发展的政策措施，为 RWA 市场的繁荣发展保驾护航。
大陆企业掘金香港 RWA 市场：合规要点与架构设计
跨境架构：规避监管红线的必然选择
在中国大陆境内，代币发行是一条不可逾越的监管红线。2017 年 9 月 4 日，中国人民银行等七部门发布《关于防范代币发行融资风险的公告》，明确任何组织和个人不得非法从事代币发行融资活动，各类代币发行融资活动应当立即停止。这条禁令，如同悬在 RWA 领域的“达摩克利斯之剑”，时刻提醒着从业者合规的重要性。
因此，中国大陆的 RWA 项目的发币行为必须发生在境外。而香港，凭借其完善的监管框架、友好的政策态度以及丰富的行业生态，成为了中国企业 RWA 项目落地的最优选之一。选择香港，就像选择了一片安全的港湾，让企业能够安心地进行 RWA 创新。
例如，即使是財力雄厚的輝達財報公司，如果想在大陸境內發行代幣，也是不可能的。
底层资产合规：RWA 的基石
RWA 的本质是现实世界资产通证化，通证的持有者将直接或间接地拥有现实世界资产的特定权属。因此，为了确保后续 RWA 通证能合法发行、流转并赎回，底层资产所有者，即 RWA 项目方必须确保对该资产拥有合法清晰的所有权。这就像建造一座大厦，必须先打好坚实的地基。
RWA 项目合规团队需要在项目开展过程中对底层资产进行详细的尽职调查，以确保权属合法性。具体而言，合规团队在尽职调查过程中将会进行权属争议排查，收集并核对该底层资产的权属证明文件、公示登记信息、涉诉情况、质押、抵押或司法冻结情况等相关信息。任何疏忽，都可能导致 RWA 项目的崩盘。
完成资产确权之后，项目方还需要聘请专业审计机构对底层资产进行审计。审计报告的将为后续的资产定价以及发行提供参考数据，其中包括但不限于以下要素：
- 资产市场价值——通过专业评估师或估价专家进行公允市场价值评估，参考历史交易数据、市场行情及类似资产价格。
- 资产折旧与减值——对于固定资产，考虑折旧方法、资产使用寿命及可能的减值情况，确保评估价值合理反映实际价值。
- 资产风险识别——识别与资产相关的风险，如市场风险、法律风险、流动性风险、操作风险等
前文提到，RWA 的核心价值在于依托优质资产信用直接进行融资，从而脱离基于企业信用的传统融资模式。因此，在开展 RWA 项目时，需要将底层资产从项目方的实际运营主体当中剥离出来，从而实现运营主体和底层资产之间的风险隔离。下文将结合加密沙律团队正在推进的实际案例，举例说明其中一种资产剥离的架构设计：
- 首先，项目合规团队会协助项目方在国内设立 SPV（特殊目的实体）。
- 其次，实际运营主体通过买卖交易将底层资产转让给 SPV。
- 最后，SPV 会和项目方签订运营服务协议，由项目方负责运营管理该底层资产，由 SPV 向项目方定期支付相应的服务费用。
综上，通过这一资产剥离架构，项目方能够将资产权属转移到 SPV 公司名下，实现风险隔离的同时方便后续的资产包装以及发行。同时，实际运营主体虽然不再拥有该资产的权属，但是能够通过服务协议，继续管理和运营该底层资产。
###数据上链合规：安全与透明并重
由于我国目前对于跨境数据传输以及数据交换领域的严格监管，因此大部分 RWA 项目并不会选择将相关数据传输到境外并且在公链上进行流转和披露。加密沙律团队在研究过程中发现，在满足我国《数据安全法》《个人信息保护法》合规要求的前提下，项目方更倾向于选择“两链一桥”模式实现数据上链。
具体而言，RWA 资产数据选择在境内的联盟链进行数据上链并完成存证，而对应的 RWA 通证则部署在境外的高性能的公链上。境外流通的 RWA 通证和境内上链的数据，通过跨链桥的方式进行映射和绑定。这样的架构设计既解决了 RWA 底层资产相关数据的链上存证问题，保证了资产数据的透明以及可溯源，又规避跨境数据传输的合规红线。这种模式，就像架起了一座桥梁，连接了境内的数据安全与境外的市场流通。
除了“两链一桥”模式，RWA 项目也可以依托海南自贸港跨境数据流动试验区（后简称“海南自贸数据港”）完成跨境的数据上链和流通。根据已经披露的相关信息，加密沙律团队总结得出，目前海南自贸港数据出境方案核心框架如下：
- 由监管机构对数据进行主动分类分级；
- 设立数据白名单，如数据被列入白名单上，可以直接完成出境、无需审批；
- 如数据未被列入白名单，监管机构将根据不同数据类型，适用对应的监管程序：个人信息保护认证、数据出境安全评估、个人信息出境标准合同备案等
加密沙律团队在实际推进项目过程中发现，除了数据流通环节的合规要求之外，RWA 底层资产的数据采集、保存、脱敏、打包等环节也会存在部分关键的合规要点以及行政监管要求，由于本文篇幅原因此处不展开讨论。
###资金流通合规：穿透外汇管制的迷雾
由于我国施行严格的外汇管制，因此在境外发行 RWA 所募集的资金不能直接转入国内的实际运营主体，需要由合规团队专门设计境外资金归集和流转的框架以及路径。这就像在迷雾中寻找方向，需要专业的指引。
根据加密沙律团队的项目经验，RWA 项目在境外通过发行代币完成融资之后，一般会将到境外的 SPV 的资金，通过资金通道完成归集后，最终转入实际运行主体。而该架构中的资金通道有以下三种选择：
- QFLP（Qualified Foreign Limited Partner，合格境外有限合伙人）
- FDI（Foreign direct investment，外商直接投资企业）
- QFII（Qualified Foreign Institutional Investor，合格境外机构投资者）
在设计资金流通架构的时候，合规团队一般需要综合考虑以下因素进行设计：税务负担、准入门槛、程序要求、合规成本等。而在实际落地推进项目的过程中，项目团队也一定要注意合规先行。不同资金通道主体的申报材料准备、窗口意见回复、以及对应框架的调整和改进，都需要专业的律师团队的全程支持。