由 Maximilian Ethena：DeFi 的新貴，還是潛在的雷區？
一個“穩定”幣的崛起：Ethena 的野心與爭議
Ethena Labs 的 USDe，一個號稱能夠提供穩定收益的“穩定幣”，在短短一年多的時間裡，以驚人的速度席捲了 DeFi 和 CeFi 領域。 50 億美元的供應量，讓它成為了市場上增速最快的美元資產之一。然而，這一切都掩蓋不了其內在的風險。在我看來，Ethena 的崛起更像是一場豪賭，一場建立在複雜機制和高風險套利基礎上的資金遊戲。
許多人將 Ethena 視為 DeFi 領域的創新之舉，認為它打破了傳統穩定幣的局限性，為用戶提供了更高的收益機會。但我不禁要問，這種高收益的可持續性究竟有多高？它是否建立在沙灘之上，一旦市場環境發生變化，就會迅速崩塌？
Ethena 的模式，簡單來說，就是通過Delta中性策略，利用加密貨幣的現貨和期貨市場之間的價差來獲取收益。 聽起來很性感，對吧？ 問題是，這種策略並非沒有風險。 它高度依賴於市場的穩定性和資金費率的持續為正。 一旦市場出現劇烈波動，或者資金費率轉為負值，Ethena 的收益就會受到嚴重影響，甚至可能面臨虧損的風險。
更令人擔憂的是，Ethena 的透明度問題。 雖然該項目聲稱其抵押品是公開透明的，但其複雜的運營機制和高度槓桿化的操作，使得普通用戶很難真正了解其風險。 這讓我聯想到了 2008 年的金融危機，那些複雜的金融衍生品，最終導致了整個金融系統的崩潰。 Ethena 會不會重蹈覆轍？ 我希望不會，但歷史的教訓告訴我們，永遠不要低估金融市場的風險。
錨定彈性：華麗外表下的脆弱？
數據背後的真相：Ethena 真的穩如磐石嗎？
Ethena 宣稱其 USDe 在面對極端市場波動時，依然保持了良好的錨定彈性，並列舉了一系列數據作為佐證，包括成功應對多次比特幣暴跌和大規模加密黑客攻擊，以及處理了數十億美元的贖回。 然而，這些數據真的能證明 USDe 的穩定性嗎？ 我對此表示懷疑。
數據往往具有欺騙性，尤其是經過精心包裝的數據。 Ethena 聲稱 USDe 與美元錨定的偏離幅度沒有超過 0.5%，但這個數字是否掩蓋了更深層次的問題？ 比如說，在極端市場情況下，Ethena 是否通過人為干預來維持錨定？ 這種干預的成本有多高？ 這些問題 Ethena 並沒有給出明確的答案。
更重要的是，錨定彈性並不僅僅是一個數字遊戲。 它還涉及到用戶的信心和市場的信任。 一旦市場對 USDe 的穩定性產生懷疑，就會引發大規模的擠兌，進而導致價格崩盤。 歷史上，已經有無數的穩定幣項目倒在了擠兌的浪潮之下。 Ethena 能否倖免於難？ 這是一個巨大的未知數。
對“解放日”後贖回潮的冷思考
Ethena 提到在 “解放日” 之後經歷了 4.09 億美元的贖回，這似乎在暗示其系統具有足夠的韌性來應對大規模資金外流。 但我認為，這恰恰暴露了 Ethena 的脆弱性。 為什麼會出現贖回潮？ 是因為市場對其風險的擔憂？ 還是因為用戶對其收益的可持續性產生了懷疑？ 無論是什麼原因，贖回潮本身就說明 Ethena 並不像它宣稱的那麼穩固。
更值得關注的是，Ethena 如何應對贖回潮？ 是通過拋售抵押品？ 還是通過其他方式來維持價格？ 如果是通過拋售抵押品，那麼這將會對市場造成衝擊，進而加劇 USDe 的貶值風險。 如果是通過其他方式，那麼這種方式的可持續性又有多高？ Ethena 需要給出更詳細的解釋，而不是簡單地將贖回潮視為一次壓力測試。
收益率的誘惑：sUSDe 如何成為 DeFi 新標杆？
資金費率：Ethena 的命門？
Ethena 將 sUSDe 的高收益歸功於資金費率套利，並聲稱過去一年中 93% 的天數資金費率都為正值。 這聽起來似乎是一個穩賺不賠的生意。 然而，我認為這種說法過於片面，甚至帶有誤導性。
資金費率並非一成不變，它會受到市場供需關係的影響。 在牛市中，資金費率往往為正，因為做多的人多，需要支付費用給做空的人。 但在熊市中，情況則會反轉，資金費率可能會轉為負值。 一旦資金費率長期為負，Ethena 的收益來源就會枯竭，甚至可能面臨虧損的風險。
更重要的是，資金費率套利並非 Ethena 獨有的策略。 許多其他的 DeFi 項目也在採用類似的策略。 隨著越來越多的資金湧入這個領域，資金費率可能會被壓低，進而降低 Ethena 的收益。
收益率神話的另一面：高收益背後的高風險
Ethena 聲稱 sUSDe 的收益率遠超 Maker/Sky 儲蓄利率和 BTC 資金費率，這無疑具有很強的吸引力。 然而，任何理性的投資者都應該明白，高收益往往伴隨著高風險。 sUSDe 的高收益從何而來？ 它是否建立在更高的槓桿之上？ 它是否承擔了更大的風險？ 這些問題 Ethena 並沒有給出足夠清晰的答案。
在我看來，sUSDe 的高收益更像是一個“龐氏騙局”，它需要不斷地吸引新的資金流入，才能維持其高收益。 一旦資金流入放緩，或者市場出現恐慌情緒，sUSDe 的收益就會難以維持，甚至可能崩盤。
聯邦基金利率與 sUSDe 收益率：一個被簡化的邏輯？
Ethena 認為 sUSDe 收益率應與實際利率呈負相關，並以此來證明其收益的可持續性。 我認為這種邏輯過於簡化，甚至存在誤導性。
雖然聯邦基金利率的變化可能會影響加密資產的槓桿需求，進而影響資金費率，但這種影響並非絕對的。 還有許多其他的因素會影響資金費率，比如市場情緒、監管政策等等。 簡單地將 sUSDe 收益率與聯邦基金利率掛鉤，忽略了其他重要因素，這是不負責任的。
更重要的是，即使聯邦基金利率保持在高位，也不能保證 sUSDe 的收益就能夠持續。 如果市場出現崩盤，或者 Ethena 的競爭對手推出更具吸引力的產品，sUSDe 的收益依然可能會受到影響。
抵押品策略的轉變：Ethena 的風向標？
從 BTC/ETH 到穩定幣：Ethena 的策略性轉移
Ethena 將其抵押品配置從 BTC/ETH 轉向流動性穩定資產，聲稱這是為了應對資金費率的下降。 我認為這種轉變，与其说是策略性调整，不如說是迫于无奈的防御性措施。
过去，Ethena 依赖于 BTC/ETH 的资金费率来获取收益，但随着市场环境的变化，这种收益模式变得越来越不稳定。 为了降低风险，Ethena 不得不将更多的抵押品配置到流动性稳定资产上。 这种转变，实际上意味着 Ethena 放弃了追求高收益的策略，转而追求更低的风险。
然而，这种转变也带来了一个新的问题：Ethena 如何在降低风险的同时，维持其高收益的承诺？ 如果 Ethena 无法提供足够高的收益，用户可能会选择离开，进而导致 USDe 的价格下跌。
USDtb：貝萊德的光環，還是潛在的風險集中？
Ethena 推出了由貝萊德 BUIDL 產品支持的穩定幣 USDtb，并以此来增强其稳定性和可靠性。 然而，我认为这种做法存在潜在的风险。
虽然貝萊德 BUIDL 产品的确可以提供一定的信用背书，但它并不能完全消除 USDtb 的风险。 首先，貝萊德 BUIDL 产品本身也存在风险，比如信用风险、市场风险等等。 其次，Ethena 对 USDtb 的管理和运营也存在风险，比如操作风险、合规风险等等。
更重要的是，USDtb 的推出可能会导致风险集中。 如果大量的 USDe 被兑换成 USDtb，那么 Ethena 的风险敞口就会集中在貝萊德 BUIDL 产品上。 一旦貝萊德 BUIDL 产品出现问题，Ethena 将会遭受巨大的损失。
容量限制：Ethena 的天花板？
未平倉合約的迷霧：Ethena 真有這麼大的增長空間？
Ethena 聲稱其供應量僅佔比特幣、以太坊和 Solana 期貨未平倉合約的 12%，暗示其仍有巨大的增長空間。 我認為這種說法過於樂觀，甚至忽視了市場的現實。
未平倉合約的比例，並不能完全反映 Ethena 的增長潛力。 首先，並非所有 Ethena 的抵押品都與永續合約掛鉤，這意味著 Ethena 的實際槓桿率可能比表面上看到的更高。 其次，市場的容量是有限的。 隨著 Ethena 的規模不斷擴大，它可能會面臨流動性不足、交易成本上升等問題，進而限制其增長。
更重要的是，Ethena 的增長還受到競爭的影響。 目前市場上已經存在許多其他的穩定幣項目，它們都在爭奪有限的市場份額。 如果 Ethena 無法在競爭中脫穎而出，它可能會失去其市場地位。
DeFi 生態的寄生蟲？
Ethena 與 DeFi TVL：共生還是掠奪？
Ethena 宣稱 USDe 對 Pendle 和 Morpho 等 DeFi 協議的 TVL 做出了重要貢獻，並表示其在 DeFi TVL 中的佔比一直在增長。 我認為這種說法掩蓋了 Ethena 與 DeFi 生態之間更複雜的關係。
Ethena 的崛起，在一定程度上是建立在對其他 DeFi 協議的“寄生”之上。 許多用戶之所以將資金投入 USDe，是為了利用其高收益，而不是為了支持 DeFi 生態的發展。 這種資金流動，可能會導致其他 DeFi 協議的 TVL 下降，進而削弱整個生態系統的健康。
更重要的是，Ethena 的集中化風險，可能會對 DeFi 生態造成衝擊。 如果 Ethena 崩盤，將會引發市場恐慌，導致大量的資金從 DeFi 領域撤離，進而引發連鎖反應。
ByBit 黑客事件的警示：中心化風險的幽靈
Ethena 提到 ByBit 遭受黑客攻擊，並以此來證明 USDe 的 TVL 表現優於其他 DeFi 協議。 我認為這種比較並不恰當，甚至帶有誤導性。
ByBit 黑客事件，暴露了中心化交易所的風險。 這種風險與 Ethena 的風險是不同的，不能簡單地進行比較。 雖然 USDe 的 TVL 可能沒有受到 ByBit 黑客事件的直接影響，但它仍然面臨著自身的風險，比如智能合約漏洞、市場操縱等等。
更重要的是，Ethena 本身也存在中心化風險。 雖然 Ethena 聲稱其協議是去中心化的，但其核心團隊仍然控制著大量的權力，比如抵押品管理、風險控制等等。 這種中心化風險，可能會對 USDe 的穩定性造成威脅。
機遇與風險並存：Ethena 的未來猜想
負資金費率：Ethena 的阿喀琉斯之踵？
Ethena 將負資金費率列為未來的風險之一。 我認為這不僅僅是一種風險，更像是 Ethena 的阿喀琉斯之踵。 一旦負資金費率成為常態，Ethena 的盈利模式將會受到嚴峻的挑戰，甚至可能崩潰。
Ethena 需要找到應對負資金費率的策略，比如調整抵押品配置、開發新的收益來源等等。 但無論採取什麼策略，都無法完全消除負資金費率的風險。
交易所運營風險：被忽視的達摩克利斯之劍
Ethena 將交易所運營風險列為未來的風險之一。 我認為這種風險被嚴重低估了。 Ethena 的運營高度依賴於中心化交易所，比如 Binance、OKX 等等。 如果這些交易所出現問題，比如倒閉、被黑客攻擊等等，Ethena 將會遭受巨大的損失。
更重要的是，中心化交易所存在監管風險。 隨著各國政府對加密貨幣的監管力度不斷加強，中心化交易所可能會面臨更嚴格的審查和限制。 這可能會影響 Ethena 的運營，甚至導致其退出某些市場。
iUSDe：機構入場的蜜糖，還是另一個陷阱？
Ethena 將 iUSDe 機構採用列為未來的機遇之一。 我認為這既是機遇，也是陷阱。 機構採用可以為 Ethena 帶來大量的資金，但也可能會增加其風險。
機構投資者往往更加保守，他們對風險的容忍度更低。 如果 Ethena 無法滿足機構投資者的要求，他們可能會選擇離開，進而導致 USDe 的價格下跌。
更重要的是，機構投資者的入場可能會改變市場的結構，進而影響 Ethena 的運營。 比如，機構投資者可能會利用其資金優勢，操縱市場，從而損害散戶投資者的利益。