由 Maximilian 以太坊的沉淪：ICO神話破滅與敘事危機
重回ICO價格：市場的冷漠與開發者生態的尷尬
上週以太坊（ETH）價格一度跌回至2017年首次代幣發行（ICO）時的水平，這簡直是對以太坊開發者生態系統長達七年半努力的公然嘲諷。回想當年，以太坊還只是一份白皮書和一個概念性的代幣，而如今，它已經發展成為擁有眾多實際應用、支撐著龐大DeFi生態的區塊鏈平台。然而，市場似乎對這些進展視而不見，或者更準確地說，是毫不買帳。這種冷漠的背後，究竟隱藏著怎樣的深層次原因？難道是投資者對以太坊的未來失去了信心？還是說，以太坊的發展方向已經偏離了市場的期望？
以太坊的價值困境：迫切需要重塑的敘事
更深層次的問題在於，以太坊迫切需要一個全新的、令人信服的敘事，一個能夠激發人們購買ETH代幣的明確理由。曾經支撐以太坊價格的那些敘事，例如“ETH是比特幣的槓桿beta”或“ETH是超聲波貨幣”，如今都已經顯得蒼白無力，無法繼續說服市場。在深入探討ETH接下來將走向何方之前，我們必須先冷靜地分析一下那些曾經流行的敘事，並坦誠地承認它們為何不再有效。畢竟，沒有清晰的目標和方向，再多的努力也可能只是徒勞。這不僅僅關乎ETH的價格，更關乎整個以太坊生態的未來。
昔日神話的崩塌：對ETH主流敘事的批判性解構
ETH是BTC的槓桿Beta？ETF時代的資金流向逆轉
昔日牛市的黃金定律：山寨幣的超額收益幻覺
在過去的牛市週期中，“ETH是比特幣的槓桿beta”這一說法確實成立。那時，山寨幣往往能夠跑贏比特幣，而像ETH這樣的藍籌山寨幣，更是被視為能夠放大比特幣收益的工具。每當比特幣表現出色時，投資者便會湧入山寨幣市場，尋求更高的回報。這種邏輯看似合理，實則建立在一個脆弱的基礎之上，那就是對風險的偏好和對超額收益的盲目追求。
比特幣ETF的降維打擊：資金虹吸效應與市場結構轉變
然而，2024年1月比特幣ETF的推出，徹底顛覆了這一模式。近千億美元的資金湧入比特幣ETF，這些ETF目前持有的比特幣數量已經佔據了總供應量的5.7%。相比之下，以太坊ETF僅僅吸引了50億美元的資金流入。這表明，大量湧入加密貨幣市場的資金，尤其是來自大型機構的資金，現在僅僅流入比特幣，不再像過去那樣擴散到市場的其他部分。比特幣始終擁有來自希望接觸加密貨幣的新資金的自然需求，但其他資產是否也具備同樣的吸引力，目前尚不明朗。比特幣ETF的出現，就像一個巨大的黑洞，無情地吞噬著原本可能流入山寨幣市場的資金，從根本上改變了加密貨幣市場的資金流動模式。
零和博弈的投機遊戲：加密貨幣部落主義的內卷
新資金不再流入山寨幣市場的第二層效應是，我們正身處一個零和博弈的投機資金池中，這些資金在不同的“賭場”之間輪換。這種現象在選舉後的幾個月裡尤為明顯，投機資金從Solana上的AI代理模因幣轉向Hyperliquid，再到\(TRUMP和\)MELANIA。這種資金的快速輪動，實際上是一種內卷，是一種對有限資源的激烈爭奪，而不是真正的經濟增長。各個加密部落為了爭奪有限的注意力和資金，相互攻訐，加速了這種輪換，使得整個市場的增長變得更加困難。
風險投資的寒冬：估值倒掛與回報壓縮
資金流入不再惠及山寨幣的另一個次生影響，是風險投資市場的寒冬。對於基礎設施項目來說，代幣生成事件（TGE）的最佳情況是融資上限達到數十億美元，而反向推算其他項目類別的總可用市場（TAM）則更小。由於相對於創始人才的資本供應過剩，私募輪估值也沒有下降。這導致加密風險投資的回報正在壓縮，投資者對項目的期望也越來越高，創業環境變得異常艱難。
超聲波貨幣？通脹陰影下的稀缺性敘事危機
從通縮到通脹：數據背後的敘事反轉
“ETH是超聲波貨幣”這一說法，如今也已不再站得住腳。2024年4月，ETH的供應量開始逆轉，並再次呈現增長趨勢。更令人擔憂的是，自合併以來，ETH在2025年2月實際上已經轉變為通脹貨幣。這些數據無情地宣告，認為ETH比BTC更具稀缺性的論點已經徹底失效。曾經被視為ETH核心優勢的通縮特性，如今已經蕩然無存，這無疑是對ETH價值敘事的一次沉重打擊。
稀缺性敘事的簡化與誤讀：大眾認知的盲點
更進一步來說，即使在ETH處於通縮狀態時，“超聲波貨幣”的論點也顯得有些過於簡化和中庸。對於剛剛接觸加密貨幣領域的人來說，他們更容易接受“BTC是數字黃金”這種簡單明瞭的稀缺性敘事，而不太可能花時間去深入了解EIP-1559的複雜細節，以及BTC或ETH哪個更具通縮性的技術性分析。這種認知的偏差，使得ETH的稀缺性敘事難以在大眾層面產生共鳴，也使得其在與BTC的競爭中處於劣勢。人們更傾向於接受簡單的結論，而非複雜的分析，這使得ETH的技術優勢在敘事層面變得黯然失色。
數位石油？增長神話破滅後的價值瓶頸
商品屬性的詛咒：區間震盪與增長潛力的喪失
將ETH框架為“數位石油”的問題在於，這會導致ETH像大宗商品一樣交易，呈現橫盤和區間波動的走勢。大宗商品的價值通常基於市場的供需關係，而不是作為長期買入持有的增長資產。這種定性，無疑限制了ETH的增長潛力，使其難以獲得像科技股那樣的高估值。如果投資者將ETH視為一種大宗商品，那麼他們對其價格的預期自然會降低，這將直接影響ETH的市場表現。
供需失衡的風險：通脹壓力下的價格崩盤隱憂
如果我們繼續使用“數位石油”的框架來分析，一旦ETH因為再次通脹而大量湧入市場，但卻沒有足夠的邊際購買需求來消化這些新增供應，那麼價格將不可避免地暴跌。這就像石油市場供應過剩時，油價會大幅下跌一樣。這種潛在的供需失衡，是懸在ETH頭上的一把達摩克利斯之劍，隨時可能引發價格的崩盤。因此，仅仅强调ETH作为“燃料”的作用，而忽略其作为一种资产的价值，无疑是一种短视的行为。
全球結算層？L2寄生與價值捕獲的困境
以太坊擴容路線圖的內在矛盾：可擴展性與價值積累的權衡
以太坊的長期擴展路線圖在兩個目標之間存在內在的矛盾：一方面，它希望通過將擴展推向二層網絡（L2）來使以太坊成為結算層；另一方面，它又希望L2上的經濟活動能夠為ETH積累價值。這種矛盾的根源在於，以太坊在追求可擴展性的同時，卻忽視了對自身價值的保護。當EIP-4844大幅降低了將交易數據發布到一層網絡（L1）的成本時，雖然提高了L2的可擴展性，但也直接減少了以太坊自身的收入。
L2的經濟獨立與價值虹吸：寄生還是共生？
更大的問題在於，當L2推出自己的代幣時，它們對ETH而言實際上變成了一種“寄生”關係。L2擁有強烈的經濟動機，驅使它們將價值積累到自己的代幣上，而不是回饋給ETH。這導致L2在很大程度上與ETH分道揚鑣，除了在共識機制上的技術差異外，L2幾乎表現得像是與以太坊競爭的獨立L1。L2的繁榮，並未能有效地轉化為ETH的價值增長，反而削弱了ETH的地位。
EVM生態的脫鉤危機：技術優勢能否轉化為價值優勢？
這種情況導致了EVM（以太坊虛擬機）採用與ETH價值積累的脫鉤。以太坊歷史上最大的護城河，在於其圍繞EVM構建的龐大開發工具生態系統，包括調試器、模糊測試工具、樣板合約等等，這些都是經過多年開源開發積累起來的寶貴財富。對於新開發者而言，在EVM上構建應用程序，顯然比在沒有那麼健全的開發工具基礎設施的非EVM鏈上構建要容易得多。然而，隨著EVM和ETH的脫鉤，EVM的採用可以繼續增長，因為新的L2，例如MegaETH，以及新的L1，例如Berachain和Monad，都可以借助EVM生態系統的便利性，但價值積累最終卻回到了它們的原生代幣，而不是ETH。這意味著，即使以太坊在技術上仍然保持領先地位，它也可能無法從這種領先地位中獲得相應的經濟利益。
經濟活動的虛假繁榮？市盈率陷阱與估值泡沫
TVL與DEX交易量的迷思：經濟數據與價格表現的背離
未來極有可能出現這樣一種令人沮喪的局面：以太坊上的穩定幣鎖定總價值（TVL）達到歷史新高，去中心化交易所（DEX）交易量也創下歷史記錄，以及其他各種經濟活動指標都在以太坊上達到前所未有的水平，但ETH的價格卻仍然無法突破歷史高點。這種背離的根本原因，在於市盈率（P/E）倍數的收縮。即使以太坊的經濟活動蓬勃發展，但如果市場對其未來盈利能力的預期降低，其估值也可能受到限制。
科技股的估值邏輯：高市盈率的可持續性質疑
在這種情況下，ETH的交易模式將更像是科技股，例如特斯拉（TSLA，97倍預期市盈率）或英偉達（NVDA，24倍預期市盈率）。然而，與這些傳統科技巨頭相比，ETH的盈利模式和增長前景都存在很大的不確定性。高市盈率通常代表著市場對公司未來高增長的預期，但ETH是否能夠持續保持高速增長，仍然是一個巨大的問號。
市盈率壓縮的風險：價值回歸還是持續低迷？
以目前的年化利潤計算，ETH需要有300倍的市盈率倍數，才能在沒有任何貨幣溢價的情況下再次達到歷史新高。這意味著，ETH的估值已經達到了極高的水平，而市盈率壓縮的風險仍然非常巨大。一旦市場對ETH的信心動搖，或者出現其他更具吸引力的投資機會，ETH的市盈率很可能會大幅下降，從而導致價格的暴跌。因此，如果ETH無法證明其具有與高市盈率相匹配的增長潛力，那麼其價格很可能會長期處於低迷狀態。
路在何方？以太坊的未來猜想
均值回歸的希望：短期反彈的可能性分析
也許，在經歷了如此長時間的低迷之後，ETH會因為市場的均值回歸效應而迎來一波上漲。市場永遠在波動，過度悲觀的情緒總會被修正。ETH在技術和生態系統上的積累，仍然具有一定的價值，短期內可能會吸引一些投機資金的湧入，從而推動價格的反彈。然而，這種反彈的基礎並不牢固，很可能只是曇花一現。
長期低迷的風險：敘事缺失下的價值迷失
但更有可能的情況是，由於上述種種原因，ETH將繼續表現不佳。在缺乏清晰的價值敘事、面臨激烈的市場競爭、以及受到自身擴容路線圖的限制等多重不利因素的影響下，ETH的價值可能會長期處於低估狀態。如果ETH無法找到新的增長點，或者無法重塑其在市場上的定位，那麼其價格很可能會持續低迷，難以重現昔日的輝煌。
亟待重塑的敘事：以太坊的自救之路
無論如何，在此之前，ETH迫切需要一個全新的敘事。這個敘事不僅要能夠解釋ETH的現狀，更要能夠描繪其光明的未來。它需要回答以下問題：ETH在未來將扮演怎樣的角色？它將如何應對來自其他區塊鏈平台的競爭？它將如何實現可持續的價值增長？只有找到了這些問題的答案，ETH才能重新獲得市場的信任，才能真正走出困境，實現自救。
沒有第八個段落，已完成全文。