由 Maximilian 
北交所IPO疑雲：吉和昌的華麗外衣下，藏著多少秘密？
武漢吉和昌新材料股份有限公司（以下簡稱“吉和昌”），一家專注於表面與界面處理相關特種功能性材料的公司，近期向北交所遞交了招股書，擬募資2.9億元人民幣，看似要大展拳腳。然而，仔細翻閱其招股書，你會發現，這家公司的前景，似乎並不像表面上那麼光鮮亮麗。國信證券作為保薦機構，想必也捏了一把冷汗。
一季度營收淨利雙降：光伏市場的寒風，吹醒了誰的泡沫？
2025年第一季度，吉和昌的營收和淨利潤雙雙下滑，分別下降了7.54%和7.67%。這可不是一個好兆頭。公司將原因歸咎於光伏矽片市場的階段性產能過剩，導致終端客戶開工率偏低。但真的是這樣嗎？
要知道，光伏行業的確存在週期性波動，但優秀的公司往往能夠穿越週期，保持穩健增長。吉和昌一季度營收淨利的下滑，或許暴露了其在市場競爭中的脆弱性。畢竟，當潮水退去，才知道誰在裸泳。
毛利率逆勢走高：成本管控的妙手，還是財務魔法的障眼法？
更令人費解的是，在營收淨利下滑的同時，吉和昌的毛利率卻逆勢走高，遠遠高於同行業可比公司。2022-2024年間，吉和昌毛利率分別為31.06%、31.59%、27.28%，而同期同行均值僅為26.63%、17.42%、9.93%。這簡直是不可思議！
難道吉和昌掌握了什麼獨門秘笈，能夠在行業寒冬中保持如此高的盈利能力？還是說，這其中隱藏著一些不為人知的財務技巧？要知道，毛利率是企業盈利能力的重要指標，過高的毛利率往往意味著更高的風險。這不禁讓人懷疑，吉和昌的盈利能力是否具有可持續性。
奧克股份魅影：關聯交易背後，是利益輸送還是迫不得已？
吉和昌的股東結構也頗為耐人尋味。奧克股份，這家持有吉和昌37.71%股份的第二大股東，同時也是吉和昌的供應商。這種既是股東又是供應商的關係，在資本市場上並不少見，但其中可能存在的利益輸送，卻不得不讓人警惕。
招股書顯示，報告期內，吉和昌曾向奧克股份及其子公司零星採購環氧乙烷。公司解釋說，這是因為主要採購方中石化因工廠檢修等原因出現臨時供應緊張，因此向奧克股份採購作為補充。這種說法聽起來似乎合情合理，但仔細一想，卻疑點重重。
難道吉和昌在供應鏈管理方面如此薄弱，以至於不得不依賴關聯方來應急？或者說，這僅僅是一個藉口，真正的目的是為了向奧克股份輸送利益？畢竟，關聯交易的定價往往存在很大的操作空間，很容易成為利益輸送的工具。
應收帳款高企：大客戶戰略的甜蜜負擔，還是壞帳風險的溫床？
除了關聯交易，吉和昌的應收帳款問題也值得關注。報告期各期末，公司的應收帳款賬面價值分別為5005.66萬元、6777.17萬元、7568.07萬元，占當期流動資產的比例分別為17.47%、17.50%、19.87%。應收帳款逐年增加，這說明什麼？
吉和昌解釋說，這是因為公司緊跟新能源行業發展趨勢，聚焦於服務細分行業大客戶，業務規模提升所致。也就是說，為了拿下大客戶，公司不得不放寬信用政策，允許客戶賒銷。這種做法在短期內或許能夠提升營收，但長期來看，卻隱藏著巨大的風險。
一旦大客戶經營出現問題，或者拖欠貨款，吉和昌將面臨壞帳損失的風險。更糟糕的是，吉和昌的應收帳款集中度較高，前五名應收帳款回款客戶的應收帳款餘額占比接近一半。這意味著，吉和昌的命運，很大程度上掌握在幾個大客戶手中。這種過度依賴大客戶的經營模式，顯然是不健康的。
產能利用率跳水：擴產豪賭的底氣何在？
吉和昌此次IPO募資的重點之一，就是擴大產能。公司計劃將募集的資金用於年產1.2萬噸光伏材料、表面處理化學品和相關副產品項目，以及年產2000噸集成電路用電鍍化學品項目。然而，一個令人擔憂的事實是，吉和昌現有的產能利用率卻並不高。
報告期內，吉和昌表面工程化學品的產能利用率分別為53.95%、47.59%、44.16%，而新能源電池材料的產能利用率更是從2022年的95.15%一路下滑至2024年的57.34%。這意味著，公司現有的生產設備，有很大一部分處於閒置狀態。
在這種情況下，吉和昌仍然選擇擴大產能，這無疑是一場豪賭。如果市場需求沒有如預期般增長，或者公司無法有效地拓展銷售渠道，那麼新增的產能將會變成沉重的負擔，進一步拖累公司的業績。
研發投入吝嗇：技術護城河的缺席，拿什麼抵禦市場洪流？
更令人擔憂的是，吉和昌在研發方面的投入明顯不足。報告期內，公司的研發費用率分別為3.48%、4.10%、3.39%，遠低於同行業可比公司均值的6.96%、9.80%、11.58%。不僅如此，2024年公司的研發費用甚至還出現了下滑。
在科技日新月異的今天，研發投入是企業保持競爭力的關鍵。吉和昌吝嗇的研發投入，意味著公司在技術創新方面缺乏動力。如果公司沒有強大的技術護城河，那麼它將難以抵禦市場的洪流，很容易被競爭對手超越。
實控人迷局：一致行動協議的脆弱，誰在暗中操控？
吉和昌的控制權結構也並非牢不可破。宋文超和戴榮明兩人通過一系列複雜的股權安排，共同控制著公司62.29%的股份。雖然兩人簽署了《一致行動協議》，約定在重大事項上保持一致，但這種協議的約束力究竟有多強？
要知道，在利益面前，任何協議都可能變得脆弱。如果宋文超和戴榮明之間產生分歧，或者其中一方改變主意，那麼吉和昌的控制權將會面臨巨大的不確定性。這種不穩定的控制權結構，無疑會增加公司的經營風險。
安全生產紅線：一萬五的罰單，敲響了誰的警鐘？
如果說以上種種問題還僅僅是財務和經營層面的隱憂，那麼吉和昌子公司因安全生產問題被處罰，則直接觸碰了紅線。招股書顯示，吉和昌子公司武漢特化因存在“V501A(環氧乙烷)儲罐安全閥出口氮封閥被關閉問題”，違反了《中華人民共和國安全生產法》相關規定，被武漢市應急管理局處以1.50萬元罰款。
安全生產無小事。環氧乙烷是一種易燃易爆的危險化學品，一旦發生洩漏，後果不堪設想。吉和昌作為一家化工企業，理應將安全生產放在首位，嚴格遵守相關法律法規。然而，武漢特化卻出現如此低級的錯誤，這暴露出公司在安全管理方面存在嚴重的漏洞。
一萬五千元的罰款，對於一家擬上市公司來說，或許只是九牛一毛。但這背後所反映出的安全意識淡薄、管理鬆懈，卻令人不寒而慄。希望吉和昌能夠從這次事件中吸取教訓，真正將安全生產落到實處，而不是僅僅將其作為一句口號。