由 Maximilian 李子园：甜牛奶的甜蜜陷阱与维他命水的豪赌？
中邮证券的蔡雪昱、张子健两位分析师对李子园的首次覆盖研报，给出了“买入”评级，并将其维他命水战略视为公司新的增长点。然而，在这份看似乐观的报告背后，隐藏着这家公司在转型期所面临的诸多挑战。
业绩的表面繁荣与暗藏的隐忧
2024年李子园的营收数据看起来平稳，14.15亿的营收看似与去年持平（同比微增0.22%），但净利润却出现了下滑，归母净利润同比下降5.55%。这不禁让人质疑，这种“原地踏步”式的增长，真的是投资者所期待的吗？尤其是在消费升级的大背景下，竞争对手都在寻求突破，李子园的增长停滞显得格外刺眼。
粉饰的财报：费用高企的背后
财报显示，毛利率有所提升（3.24pct），这得益于原材料价格的下降。然而，销售费用率和管理费用率的大幅增加，却抵消了毛利率提升带来的利好。销售费用率增加的原因是广告费和市场推广费用的投入，以及员工持股计划费用的分摊。管理费用率增加则是因为折旧费用和员工持股计划分摊费用。这些费用的增加，真的能带来相应的回报吗？或者只是为了维护表面光鲜而不得不付出的代价？令人怀疑的是，大手笔的营销投入，是否真的能转化为消费者的购买力，还是仅仅成为了报表上的数字游戏？更进一步说，这种饮鸩止渴式的营销策略，长期来看，是否会损害公司的盈利能力？
渠道赋能？实为经销商利益的再分配
李子园声称要开展经销商赋能计划，保障经销商利益。但仔细分析其措施，不难发现，这更像是一种利益的再分配。所谓的“差异化支持策略”，不过是根据不同地区、不同渠道的特点，给予不同的费用和人员支持。这种支持，真的能提高渠道的渗透率，扶持大经销商成长吗？还是会加剧渠道之间的竞争，甚至引发价格战？更值得警惕的是，李子园试图通过区隔电商爆品与线下专供产品，建立窜货溯源系统来保护全域渠道利益。这种做法，真的能杜绝窜货现象吗？或者只是增加了经销商的运营成本，降低了他们的积极性？
家文化？不过是画饼充饥
李子园大谈“家文化”，声称要注重人才发展，实现企业与员工共同成长。然而，这些举措，真的能激发员工的积极性，提高他们的忠诚度吗？所谓的员工培训提升计划，是否真的能提升员工的技能和素质？为新生代员工提供包容和公平的竞争与晋升环境，是否真的能打破论资排辈的传统？鼓励招聘老员工子女，看似温情脉脉，实则可能滋生裙带关系，阻碍公司的发展。这些“家文化”的口号，听起来美好，但如果没有落到实处，最终只会沦为画饼充饥。
第二曲线：维他命水真的是解药吗？
面对甜牛奶市场的增长瓶颈，李子园将希望寄托于维他命水，试图打造第二增长曲线。这个战略方向看似顺应了软饮行业的发展趋势（口味清淡、健康有益、无糖干净、快乐悦己），但维他命水市场真的那么美好吗？
诚然，农夫山泉的水溶C100和维他命水取得了不错的成绩，但这并不意味着李子园也能复制成功。维他命水市场竞争激烈，巨头林立，李子园作为一个新入者，面临着巨大的挑战。即使VitaYoung活力维他命在配料和维C含量上具有一定的优势（6零配方，200mg维C），但这些优势真的能转化为市场份额吗？
更何况，目前VitaYoung的线上售价并不便宜，4.98元/瓶的价格，在同类产品中处于中等价位。这种定价策略，真的能吸引消费者吗？此外，李子园计划在长短视频平台、头部综艺投放广告，并与运动员合作，这些营销手段，能否真正打动消费者，还有待观察。更何况，李子园还计划推出全新国潮饮品品牌李贵妃，这种多线作战的策略，是否会分散公司的资源，最终导致 همه失败？
盈利预测：空中楼阁式的乐观
研报预计，2025-2027年李子园的营业收入和归母净利润将保持稳定增长。然而，这种预测，是否过于乐观了？考虑到甜牛奶市场的增长瓶颈，以及维他命水市场的不确定性，李子园能否实现这些目标，还是一个未知数。更何况，东北证券李强研究员团队对李子园的盈利预测准确度并不高（近三年预测准确度均值为57.8%），其预测2025年度归属净利润为3.56亿，这个数字，真的可信吗？
投资建议：警惕被包装的泡沫
总而言之，李子园的转型之路充满了挑战。投资者应该保持警惕，不要被其表面的繁荣所迷惑。在做出投资决策之前，务必仔细分析其财务报表，深入了解其市场策略，并对其未来的发展前景进行冷静的评估。不要盲目相信研报的评级，更不要被“买入”的建议所左右。毕竟，股市有风险，投资需谨慎。