由 Maximilian 近期，尽管实际利率上升，且央行黄金储备增速放缓，甚至部分央行暂停增持，但金价却持续上涨。这种现象引发了对黄金牛市是否结束的疑问。
天风证券的研究指出，以往的金价模型，例如基于实际利率和VIX的模型，在2022年失效，因为央行黄金储备成为重要的驱动因素。新的模型显示，央行黄金储备增量可以解释金价80%以上的波动。
然而，今年世界黄金协会公布的数据显示，前三季度央行黄金储备增量同比下降17%。但这与金价持续上涨的现象并不矛盾。文章认为，这是因为现有的数据并不能完全反映真实的黄金储备变化。例如，世界黄金协会的数据只反映部分央行的储备变化，而大量未被公开的央行黄金储备交易并未被统计。
此外，文章还分析了中国黄金市场的数据。通过比较中国黄金的产量、进口量和消费量，发现存在大量的“未被观测到的需求或隐含库存”，这部分需求可能包括未被公开的央行储备以及其他形式的黄金储备。这些“未被观测到的需求”的增加，抵消了央行公开增持黄金减少的影响，甚至可能暗示央行储备需求的持续增长。
同时，全球央行对黄金储备的态度也发生了转变。2024年央行黄金储备调查显示，越来越多的央行计划增加黄金储备，并预计黄金在全球储备中的占比将上升。
总而言之，虽然实际利率上升抑制了黄金的金融属性，机构投资需求也在减弱，但地缘政治风险和去美元化趋势持续，避险需求和未被观测到的黄金需求共同支撑了金价的上涨。因此，文章认为黄金牛市尚未结束，未来仍维持多头思路。