由 Maximilian 
硬科技独角兽陨落？德尔科技IPO再闯关：财务疑云、股权迷雾，谁在豪赌半导体？
2025年的资本市场，总有些戏码让人觉得“太扯了吧，但还是忍不住想看下去”。福建德尔科技股份有限公司（以下简称“德尔科技”）就是这么一出。 这家顶着“硬科技独角兽”光环的氟化工企业，在2023年6月首次申报上交所主板IPO后，历经财务数据更新、募资计划调整，如今再次向A股发起冲击。 只是，这次的“闯关”，更像是一场豪赌，赌注是德尔科技的未来，以及无数股民的真金白银。
想当年，德尔科技凭借着在氟化工领域颠覆式的创新，突破了一系列“卡脖子”技术，可谓风光无限。 可如今，翻开最新的财务报表，映入眼帘的却是刺眼的“利润连续三年下滑”。 从2021年的3.03亿元，一路跌至2023年的1.19亿元，2024年上半年更是只有区区6401万元。 这不禁让人怀疑，这家昔日的明星企业，究竟是“硬科技”成色不足，还是另有隐情？
更让人大跌眼镜的是，德尔科技此次IPO募资规模也大幅“缩水”，从最初雄心勃勃的30亿元，直接砍掉35%，只剩下19.45亿元。 募投项目也从7项锐减至3项，其中，与新能源材料相关的项目更是被“一刀切”全部剔除。 这究竟是壮士断腕，还是黔驴技穷？ 难道德尔科技已经放弃了新能源这块曾经的“心头肉”，孤注一掷地押宝半导体？
在资本的聚光灯下，德尔科技的财务数据、股权结构、公司治理等问题，如同潘多拉魔盒般被一一打开。 财务数据疑点重重，股权结构迷雾重重，公司治理更是隐患重重。 面对这一系列的质疑和挑战，德尔科技能否成功上市，成为国产半导体材料替代的关键力量？ 亦或是昙花一现，最终被资本市场无情抛弃？ 这一切，都还是个未知数。
昔日明星今落寞：三年利润断崖式下跌，新能源泡沫吹破？
德尔科技这几年的日子，用“冰火两重天”来形容，再贴切不过。 想当年，凭借着在新能源电池材料领域的出色表现，公司业绩一路高歌猛进，成为资本市场的新宠。 可如今，新能源的风口说停就停，曾经的“香饽饽”瞬间变成了烫手山芋。 2022年到2024年，德尔科技的扣非净利润从1.84亿元骤降至0.86亿元，同比降幅超过50%。 这利润下滑的速度，简直比坐过山车还要刺激！
业绩崩盘，谁之过？
要说这业绩崩盘的罪魁祸首，还得从德尔科技对新能源电池材料的过度依赖说起。 曾经，六氟磷酸锂可是德尔科技的“摇钱树”，收入占比一度高达38%。 可惜好景不长，随着行业产能过剩，六氟磷酸锂的价格也开始一路暴跌。 从2022年到2024年，这价格跌得简直让人怀疑人生。 到了2024年上半年，六氟磷酸锂业务的收入占比已经降至4.28%，几乎可以忽略不计。 这就好像一个原本靠卖奶茶发家致富的老板，突然发现奶茶不赚钱了，只能眼睁睁地看着自己的生意一天不如一天。
面对如此窘境，德尔科技自然不甘心坐以待毙。 公司开始加速向半导体材料业务转型，试图抓住新的机遇。 2024年上半年，半导体材料收入占比提升至超50%，成为了公司新的顶梁柱。 更值得一提的是，德尔科技是国内唯一一家实现电子级三氟化氯规模化生产的企业，产品更是打入了台积电、三星、中芯国际等头部半导体厂商的供应链。 这听起来似乎很厉害，但问题是，德尔科技的转型之路真的能一帆风顺吗？ 半导体行业就一定是救命稻草吗？ 恐怕，这还真不好说。
壮士断腕？募资规模腰斩，新能源项目遭弃，All in半导体是救命稻草还是饮鸩止渴？
德尔科技这次的IPO调整，简直可以用“大变脸”来形容。 与首次提交的招股书相比，募资规模从30亿元直接砍到了19.45亿元，缩水幅度高达35%。 这可不是小数目，相当于直接砍掉了一个中型项目。 更让人惊讶的是，募投项目也从7项锐减至3项，只保留了“年产200吨电子级三氟化氯生产线”、“含氟半导体材料”以及“年产36万吨半导体级电子材料(二期)”项目。 那些曾经被寄予厚望的新能源材料项目，以及听起来高大上的智能化运营项目，统统被无情地抛弃。
钱去哪儿了？募资大缩水的背后
对于募资规模大幅缩水，德尔科技给出的解释是“聚焦现有核心业务”。 这话听起来似乎很有道理，但业内人士却认为，这背后恐怕另有隐情。 在当前IPO审核趋紧的大环境下，德尔科技此举更像是一种务实的选择。 通过聚焦那些“高协同性、短期收益可见”的项目，提升过会概率，才是当务之急。 毕竟，先活下来，才能谈发展。 至于那些遥遥无期的新能源项目，以及那些短期内看不到效益的智能化运营项目，只能暂时忍痛割爱了。
研发投入捉襟见肘，硬科技成色几何？
然而，德尔科技的“硬科技”成色，也开始受到越来越多的质疑。 2022年到2024年，公司的研发费用率仅为1.84%-2.24%，远低于同行业可比公司5.11%-5.46%的均值。 这意味着，德尔科技在研发上的投入，远远低于竞争对手。 在这个技术为王的时代，研发投入不足，无疑是自断前程。
对此，德尔科技的解释是，氟化工基础材料业务“研发需求较低”，而且新能源板块因为市场波动调整了研发规划。 这话听起来似乎也有几分道理，但问题是，在半导体材料这个技术密集型领域，如此低的研发投入，真的能支撑起德尔科技的长期技术竞争力吗？ 恐怕，这才是投资者最担心的问题。
内忧外患：股权代持、低价入股，德尔科技的“家务事”能过关吗？
除了业绩和募资问题，德尔科技的公司治理也着实让人捏一把汗。 这家公司的“家务事”，可真不少。 股权代持、低价入股，各种问题层出不穷，简直像一部狗血剧，让人看得眼花缭乱。
控制权之殇：谁是德尔科技的真正主人？
德尔科技的股权结构，可以用“分散”来形容。 三位实际控制人赖宗明、华祥斌与黄天梁合计持股仅35.06%，IPO后表决权将进一步稀释。 这意味着，三位创始人对公司的控制权，并没有想象中那么牢固。
虽然三人签署了一致行动协议，但低持股比例始终是一个隐患。 在股权分散的情况下，中小股东联合或者外部资本介入的风险较高。 一旦发生控制权争夺，德尔科技的未来，恐怕就要面临更多的不确定性。
股权代持疑云：申报前夕的“精准”还原
更让人感到不安的是，德尔科技还存在历史股权代持问题。 招股书显示，实控人黄天梁曾为多名自然人代持股份，而这些代持还原操作，都集中在IPO申报前夕。 这时间点，未免也太巧合了吧？
例如，在2023年5月，也就是申报前一个月，黄天梁解除了对李炜610万股的代持。 如果按照IPO预估值计算，李炜这一下子就浮盈近1.5亿元。 这种“精准”操作，很难不让人怀疑其中是否存在利益输送。
这种敏感时期的股权变动，无疑会引起监管层的关注。 德尔科技需要充分解释股权代持的合理性，以及是否存在损害公司利益的行为。
员工持股的秘密：一折入股，公平何在？
此外，德尔科技的员工持股平台龙岩翊科，曾以1.3元/股的“一折价”入股，远低于同期其他股东增资价格。 这种股权激励的定价差异是否合理，也可能成为监管问询的重点。
要知道，股权激励的目的是为了激励员工，但如果定价过于优惠，就可能引发公平性质疑。 德尔科技需要证明，这种低价入股的安排，是经过合理评估和充分协商的，不存在损害其他股东利益的行为。
财务罗生门：营收下降应收账款反增，现金流告急，德尔科技在玩什么？
德尔科技的财务数据，简直就像一个谜团，让人摸不着头脑。 营收下降了，应收账款却大幅增加； 利润降了，现金流也跟着告急。 这家公司到底在玩什么把戏？ 难道是在上演一出“财务魔术”？
粉饰太平？激增的应收账款
2023年，德尔科技的营收下降了16.52%，但应收账款账面余额却大幅增加了49.83%。 这就好像一个卖货的老板，东西卖不出去了，欠账却越来越多。 这显然是不正常的。
德尔科技对此的解释是，业务结构发生了变动：工业特气产品收入增长较快且信用账期较长，而信用账期较短的六氟磷酸锂业务收入大幅下降。 这话听起来似乎也有几分道理，但营收下降与应收账款激增的反差，仍然让人难以信服。
难道德尔科技为了维持营收规模，放宽了信用政策，导致应收账款大幅增加？ 亦或是，存在虚增收入的嫌疑？ 这些问题，都需要德尔科技给出更加详细的解释。
毛利率跳水：盈利能力还能撑多久？
除了应收账款问题，德尔科技的毛利率也在持续下滑。 2022年到2024年，公司的毛利率从29.75%降至16.04%。 这降幅，简直可以用“跳水”来形容。
虽然新能源材料价格下跌是主因，但如此大幅度的下滑，仍然反映出德尔科技盈利能力的脆弱性。 如果不能有效控制成本，提升产品附加值，德尔科技的盈利能力恐怕难以维持。
捉襟见肘的现金流：钱都去哪儿了？
更让人担忧的是，德尔科技的现金流状况也不容乐观。 2023年经营活动现金流净额仅为0.69亿元，较2022年的3.53亿元暴跌80.5%。 这现金流断崖式下跌的速度，简直比业绩下滑还要恐怖。
与此同时，德尔科技的净现比（经营现金流/净利润）仅为0.6216，远低于健康水平（通常≥1）。 这表明，德尔科技账面上的利润，并没有转化为实际的现金流入，盈利质量显著弱化。
如果现金流持续紧张，德尔科技的运营将面临巨大的压力。 公司需要尽快改善现金流状况，否则，恐怕难以支撑其长远发展。
IPO长征路：前路漫漫，德尔科技能否突出重围？
德尔科技的IPO之路，简直可以用“九死一生”来形容。 从2023年6月30日获受理，到2024年12月完成财务数据更新，再到如今仍然处于审核问询阶段，德尔科技的IPO申请可谓是一波三折，充满了不确定性。
半导体国产替代的幻想与现实
德尔科技的优势在于抓住了半导体材料国产替代的机遇。 电子级三氟化氯等项目，瞄准的是国内市场的巨大需求，产品纯度更是达到了9N级别，技术壁垒较高。 加上国家“02专项”等政策的支持，为德尔科技提供了一定的增长空间。
但是，现实往往是残酷的。 半导体行业的竞争异常激烈，技术迭代速度也很快。 德尔科技能否在激烈的市场竞争中脱颖而出，仍然是一个巨大的挑战。 而且，国产替代并非一蹴而就，需要长期的技术积累和市场开拓。 德尔科技能否坚持到最后，仍然充满变数。
申万宏源的豪赌：德尔科技是馅饼还是陷阱？
此次德尔科技的IPO，主承销商是申万宏源证券。 申万宏源在半导体材料领域经验丰富，但如何向投资者讲述德尔科技的新故事，仍然面临着巨大的挑战。
毕竟，德尔科技的业绩波动、治理问题、财务疑云等问题，都是摆在投资者面前的现实。 如何打消投资者的顾虑，让他们相信德尔科技的未来，将是申万宏源面临的最大考验。
对于申万宏源来说，德尔科技究竟是馅饼还是陷阱，现在下结论还为时过早。 但可以肯定的是，这将会是一场高风险、高回报的豪赌。
德尔科技能否真正成为国产半导体材料替代的关键力量，仍然取决于其能否实质性解决业绩波动与治理隐忧。 在IPO的漫漫长路上，德尔科技需要拿出足够的诚意和实力，才能赢得市场的信任，最终突出重围。