由 Maximilian 
中金唱多快手：AI加持下的估值狂想曲
中金這份研報，簡直把快手吹成了獨角獸中的戰鬥機！維持「跑贏行業」評級？目標價還上調11%？89港元？我的老天鵝，這簡直是把投資者當成了沒見過世面的土包子！18/15倍25/26年Non-IFRS P/E？這種估值，簡直是建立在沙灘上的城堡，海浪一來，啥都沒了！但話說回來，中金也不是傻子，敢這麼喊，肯定有他們的道理，讓我們來仔細看看，這背後到底藏了什麼貓膩。
业绩超预期？別鬧了，是驚喜！
快手2Q25收入同比增長13%至350億元，Non-IFRS淨利潤同比增長20%至56.2億元。中金說是「好於該行及市場預期」，我呸！這根本就是「遠超預期」好嗎？其他服務收入好於預期？毛利率同比提升？這些都是表象！真正的原因是快手踩中了短視頻電商的風口，加上AI的加持，讓那些沉迷於刷視頻的用戶，心甘情願地掏出錢包。但這種增長能持續多久？誰也說不准，畢竟，用戶的耐心是有限的，短視頻的套路也是會過時的。
派息？這才只是個開始！
快手宣布派發上市以來首次特別股息每股0.46港元（合計20億港元）。這才是重點！這說明什麼？說明快手不差錢！說明快手開始重視股東回報了！這是一個積極的信號，但同時也可能是一個陷阱。派息就像糖衣炮彈，讓你覺得快手是一家有良心的公司，然後心甘情願地把錢投進去。但如果快手的增長放緩，或者AI戰略失敗，這些股息從哪裡來？還不是從你的口袋裡掏出來！所以，投資者要擦亮眼睛，不要被眼前的糖衣炮彈所迷惑。
電商戰場：快手的泛貨架逆襲之路
快手搞電商，這已經不是什麼新鮮事了。但這次中金特別強調了「泛貨架」的價值，這就很有意思了。什麼是泛貨架？簡單來說，就是把商品擺在你可能感興趣的任何地方，讓你防不勝防，隨時隨地都能買買買！這種模式聽起來很邪惡，但卻非常有效，畢竟，誰能抵擋住「猜你喜歡」的誘惑呢？
廣告收入：精準投放的煉金術
廣告收入是快手的命脈，而中金把增長歸功於「重點行業廣告主」和「智能投放」。這話說的太官方了！其實就是抓住了那些想賺錢的商家，然後用AI技術把廣告精準地推送到用戶面前。但這種精準投放真的有效嗎？我持懷疑態度。現在的用戶越來越聰明，對廣告的容忍度也越來越低。如果廣告太過頻繁或者內容太low，只會適得其反，讓用戶直接拉黑。
GMV狂飆：泛貨架才是王道？
電商GMV同比增長18%至3,589億元，泛貨架GMV增速好於大盤，佔大盤比例超32%。這數據看起來很漂亮，但背後有多少是刷單，有多少是低價傾銷？誰也不知道。快手一直想擺脫低價的標籤，但似乎很難。畢竟，在用戶心中，快手就是一個買便宜貨的地方。如果想賣高價商品，恐怕很難讓用戶買賬。
Q3展望：快手的野心不止於此
中金預期Q3廣告業務同比增長12-13%，電商GMV同比增長15%。這預期太保守了！快手現在的勢頭這麼猛，肯定想衝更高的目標。但問題是，快手能一直保持這種增長速度嗎？我認為很難。競爭對手虎視眈眈，用戶口味變化無常，政策風險也隨時可能出現。快手要想在電商戰場上站穩腳跟，還有很長的路要走。
AI生態：快手的秘密武器，還是華而不實的噱頭？
說到AI，現在哪個公司不往自己身上貼金？快手也不例外。中金的報告裡，大篇幅地描述了快手的AI生態，又是可靈AI，又是推薦大模型，聽起來高大上，但實際效果如何？恐怕只有快手自己心裡清楚。
可靈AI：2.5億收入？這數字背後的故事…
可靈AI季度收入2.5億元，環比增長67%。這個數字看起來很驚人，但我們要考慮到基數問題。如果可靈AI之前的收入只有幾百萬，那麼增長67%也沒什麼了不起的。而且，這2.5億收入是怎麼來的？是靠技術授權？還是靠廣告分成？中金並沒有詳細說明。我猜測，很可能大部分收入還是來自於快手自己的平台，也就是說，可靈AI只是快手內部的一個工具，並沒有真正走向市場。
推薦大模型：算法黑箱，還是效率神器？
快手推出了OneRec端到端生成式推薦大模型，號稱可以提升用戶時長、留存，提高廣告點擊率和轉化率，提升人貨匹配效率。這些聽起來都很美好，但推薦算法是一個黑箱，沒有人知道它的內部運作機制。快手說它可以提升效率，我們只能相信它。但如果這個算法出現偏差，或者被濫用，會不會導致用戶沉迷，或者讓劣質商品充斥平台？這些都是我們需要警惕的。
財務分析：分紅只是障眼法？
快手首次派發特別股息，又搞回購，這舉動在資本市場上肯定能博得不少好感。但老話說得好，天下沒有白吃的午餐。這些舉動背後，到底是真心回饋股東，還是另有盤算？
現金流充裕？那又怎樣？
公司账上有錢是好事，但更重要的是，這些錢是怎麼賺來的，又將用在哪裡？如果快手只是靠燒錢換取用戶增長，然後再用融來的錢分紅，那這種模式是不可持續的。真正的價值，在於能否建立起一套健康的商業模式，讓現金流源源不斷地流入。
AI戰略：燒錢的無底洞？還是未來的金礦？
快手將繼續推進AI戰略，這聽起來很宏偉，但AI研發是一項高風險、高投入的事業。如果快手在AI領域取得突破，那將帶來巨大的回報；但如果失敗了，那前期投入的資金，就可能打水漂。更重要的是，快手能否找到AI技術與自身業務的結合點，將AI真正轉化為生產力，而不是淪為一個燒錢的無底洞？這才是決定快手未來命運的關鍵。